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中信建投证券研究 文|陈果 何盛
经历数月回调后，9月市场有望边际改善。9月联储有望开启降息周期，流动性预期改善。中国扩内需政策有望加码，叠加金九银十旺季，经济有望企稳。中报落地后，市场风险偏好有望边际改善。同时，整个过程预计渐进式改善，市场波动可能具有反复性，投资者需保持耐心，逐步伺机进攻。重点关注：电子、非银金融、汽车、军工、家电、医药、互联网等。
针对中报披露后市场情绪，我们根据日历披露效应，筛选出中报披露后两个交易日跌幅大于10%的公司，经统计，部分公司于中报披露后两个交易日股价跌幅达10%，主要集中于医药生物行业、计算机行业及传媒行业，医药生物行业出现大跌股票只数达10只。根据过往案例，中报季落地后，市场普遍走出反弹行情。
9月联储降息几成定局，对中国股市构成利好，港股反应可能更为明显。降息周期启动也象征着美国经济周期的转换，对中国来说，除了汇率环境有利外，扩内需的必要性也进一步上升。
从努力完成今年经济目标来看，预计9月中国扩内需迎来扩内需关键窗口期。值得注意的是，8月新增地方专项债已经提速，创22年6月以来最大单月发行规模，预计未来专项债项目资本金范围将不断优化调整，扩内需有效性将提振。同时，如今扩内需仍有必要加码，货币政策、财政政策与地产政策等有望逐步落地，且结构上对消费与服务的支持有望提升。综合来看，我们预计四季度经济与盈利增速有望好于三季度。
由于内需景气的整体确认见底尚需时间，因此投资机会更多会先从预期景气见底和估值修复展开，预计机会线索会相对多元，同时也包含风险偏好与主题投资机会。重点关注受益“扩内需”政策的方向与成长性行业。包括：军工、非银金融、动力电池、汽车、家电、半导体链、医药、机械、互联网等。
风险提示：地缘政治风险、美国通胀超预期、国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。
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底部区域，九月的三大关注点
当下市场处于底部区域徘徊，成交量仍然处于较低水平，两融余额持续下行。9月市场主要有三大关注点，或促使市场走出底部区域。（1）当下中报季对市场情绪形成压制，九月中报季结束后，市场风险偏好有望回升。（2）当下美联储九月降息预期较高，九月降息落地后，海外流动性有望进一步宽松，资金或部分回流港股与A股。（3）专项债加速，货币政策与财政政策逐步发力，但宏观经济修复程度仍然相对较弱。若9月政治局会议提出更加强有力的经济刺激政策，有望进一步促进宏观经济边际修复。
中报落地后效应
Wind数据显示，截至8月30日17时，已有4966家上市公司披露了2024年半年报，众多公司的业绩表现成为市场关注的焦点。中报披露期间，市场关注度较高，业绩数据的公布往往引发市场的迅速反应，不同公司中报披露后市场反应不同，部分公司于中报披露后两个交易日股价下跌超过10%，但也有部分公司于中报披露后表现较为出色。
部分业绩不达预期的个股纷纷大跌。经统计，部分公司于中报披露后两个交易日股价跌幅达10%，主要集中于医药生物行业、计算机行业及传媒行业，医药生物行业出现大跌股票只数达10只；就个股而言，基础化工行业中的正丹股份跌幅达-26.00%居首。
当然，也有部分企业交出喜人的“成绩单”。整体来看，A股合计有34家企业归母净利润超过百亿元，剔除大型央企、银行后，贵州茅台、宁德时代、美的集团、五粮液、紫金矿业和比亚迪等多家实体企业位于“百亿级”之列。
不少企业作为相关行业中的“链主”企业，业绩强劲增长，也为产业链相关公司业务发展带来动力。其中，最典型的为电子产业的复苏。随着全球宏观经济温和复苏，消费电子、半导体等市场需求改善。已经披露中报数据的443家申万电子行业企业中，264家企业业绩正向增长，207家企业业绩增速超过20%。包括英集芯、长川科技、全志科技、韦尔股份、ST华微（维权）、晶合集成等在内的17家企业归母净利润增速超过500%；工业富联、立讯精密、传音控股、北方华创、华勤技术和歌尔股份等11家企业上半年归母净利润规模超过10亿元。
财报披露日历效应。22年全A步入盈利下行周期以来，财报披露截止日前两周市场风险偏好普遍受制约，但财报落地后，指数普遍出现反弹行情。对于24年中报情况，受益于4-5月小幅补库周期带来的PPI同比降幅收窄以及出口需求的回暖，预测24H1全A盈利整体较24Q1能够有所改善，降幅收窄至-3%左右，本身冲击有限。结构上，电子、更新周期拉动的高端制造方向（工程机械、轨交设备、电网设备）仍呈结构性景气，稳定类红利品种维持韧性，多数周期品环比普遍改善，但注意消费、新能源、地产链及科技应用端业绩仍有下滑压力，还需精挑细选。
整体来看，上市公司业绩自2023年中期触底之后，基本呈现改善趋势，但受个别行业和个股的拖累，最近几个季度整体盈利修复仍有波折，预计受部分行业影响中报业绩仍承压。
美联储降息，大类资产及港股或迎利好预期
（1）美联储降息基调明确，一轮降息大周期开始
8月23日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔美联储会议上讨论美国经济和利率前景时明确表示，美联储将于9月17日至18日召开的下次会议上开始下调联邦基金利率（目前为5.25-5.50%），本次降息为一轮降息大周期的开始。鲍威尔表示：“通胀的上行风险已经降低。就业的下行风险已经增加。因此，现在是调整货币政策的时候了。前进的方向很明确，降息的时间和速度将取决于美联储观察到的数据、不断变化的前景和风险平衡。”此外，鲍威尔给出了两个启动政策宽松的理由。首先，美联储2%的通胀目标即将实现：“我对通胀持续回落至2%越来越有信心。”其次，美联储此前加息已导致失业率上升，因此美联储官员并不“欢迎劳动力市场状况进一步降温”。
同时，美联储7月议息会议鸽派信号亦较为明确，如声明中将对通胀的描述由“高企”改为“略高”，对就业增长的描述由“持续强劲”改为“放缓”，并将焦点由通胀转向通胀与就业的双重目标。9月降息目前已是大概率事件，根据CME FEDWATCH TOOL显示，截至8月23日，美联储将在9月降息25BP的概率为24.0%，降息50BP的概率为76.0%；后续降息路径将进一步取决于美国经济变化情况。
（2）海外流动性逐步宽松，利好港股
回顾2023年下半年至今港股行情，港股与海外流动性密切相关。2023年下半年港股下跌主要系外资向日本转移，港股缺乏流动性所致。今年2月以来的上涨主要受益于资金面改善，2月起南向资金不断流入，3月日央行加息后日元超预期贬值，4月10日后外资大量回流港股，港股强劲上涨。6月后受美联储降息预期不断推迟和中美关系扰动影响，外资回流结束，港股再次下跌。若9月美联储降息落地，海外流动性可能回归宽松状态，港股或迎利好态势。
（3）大类资产反应迅速
一般而言，降息往往伴随着资金成本的降低和流动性的增加，这可能导致投资者寻求更高回报的投资渠道，从而推高资产价格。从市场表现来看，在鲍威尔官宣降息之后，各类资产迅速做出反映，其中包括美债、美元下跌，黄金、美股上涨。
（4）美联储降息再添重磅信号，人民币升值态势明显
8月以来，人民币对美元汇率升值态势明显。目前，在岸人民币对美元汇率创下自2023年12月29日以来的新高，离岸人民币对美元汇率已完全抹去今年以来的跌幅，人民币升值期间，A股多有较为优异表现。
这一轮升值彰显了人民币在全球货币体系中的韧性。本轮人民币升值的背景是全球货币体系的一次集体调整，亚洲地区的日元、韩元、印尼盾、泰铢等非美货币均呈现出不同程度的升值态势，特别是随着美联储降息预期的逐渐升温，市场普遍认为美元将进入降息周期，导致资本从美元资产中撤出，寻求更高收益的非美资产，从而推动了这些货币的汇率上升。
专项债发行加速，多项政策支持经济修复
8月专项债发行提速或对地方财政支出增长形成支撑。当微观主体预期不足时，公共部门“逆势”发力能弥补需求缺口，避免陷入负向反馈循环。随着国家财政政策的持续深化与调整，2024年地方政府专项债券投向领域、可用作资本金的行业范围迎来新一轮优化，8月新增地方专项债创2022年6月以来最大单月发行规模。当前专项债用于化债、收储，抢救地方城投和房企或仍是主要任务，未来项目资本金范围将不断优化调整。
当下，货币政策、财政政策与地产政策逐步落地，助力经济修复。此外，市场期待9月政治局会议能够提出更加强有力的经济刺激政策，助力市场走出底部区域。
【货币政策】央行下场买卖国债，有利于维持斜向上的收益率曲线。央行公告，2024年8月人民银行开展了公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。下阶段，稳健的货币政策要注重平衡好短期和长期、稳增长和防风险、内部均衡和外部均衡的关系，增强宏观政策取向一致性，加强逆周期调节，增强经济持续回升向好态势，为完成全年经济社会发展目标任务营造良好的货币金融环境。
【设备更新】各地以旧换新政策落地。8月26日，重庆在“以旧换新”行动上再次加码，近日重庆新出台了《重庆市加力促进消费品以旧换新实施方案》及配套系列文件，对消费品以旧换新相关补贴政策予以全面优化升级。据介绍，今年1-7月，重庆限额以上单位新能源汽车、家电、建筑及装潢类材料零售额分别增长14.5%、6.0%、6.1%。在此基础上，重庆市商务委相关负责人表示，为激发消费新活力、推动高质量耐用消费品更多进入居民生活，重庆将重点对汽车报废更新、汽车置换更新、家装消费贷款贴息等政策给予优化升级调整，新制定出台绿色智能家电以旧换新、电动自行车以旧换新等政策。8月23日，北京商报记者从北京市发改委获悉，北京市将加力支持设备更新和消费品以旧换新工作，相关实施方案预计将于近日正式印发实施。据悉，在家电产品以旧换新方面，对在京个人消费者购买2级及以上能效或水效标准的冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器、家用灶具、吸油烟机等8类家电产品，给予以旧换新补贴，补贴标准为产品销售价格的15%；购买1级及以上能效或水效标准的产品，补贴标准为产品销售价格的20%，每位消费者每类产品可补贴1件，每件补贴不超过2000元。
【地产收储】目前房地产市场“促需求去库存”的政策方向已经明确，“去库存”相关政策的实施有助于缓解企业资金压力，同时也有助于市场情绪的恢复。
政策有望持续发力，将经济带出底部区域。从努力完成今年经济目标来看，预计9月中国扩内需迎来关键窗口期，货币政策、财政政策与地产政策等有望逐步落地，且结构上对消费与服务的支持有望提升。另外，近期的中共中央政治局会议多次提及“加大宏观政策调控力度”、“扩大内需、提振信心、防范风险”、“推动经济高质量发展”，同时，多项政策已经陆续出台调控经济形势。今年9月的政治局会议有望提出更有力的政策措施，成为经济走出底部区域的强有力推手。综合来看，我们预计四季度经济与盈利增速有望好于三季度。
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布局进攻，如何选择？
景气见底，近期改善
8月市场延续偏弱，经济生产淡季、地产低位震荡、出口预期波动，基本面仍存担忧；估值端，前期扩内需政策延续性不足，市场信心低迷。截至8月28日，万得全A/上证指数收益率分别达-6.0%/-3.4%，受益于防御需求和相对稳定性，上证50表现领先，月涨跌幅达-1.7%，中证1000指数/科创50等成长风格指数表现靠后。行业表现方面，部分板块（如：军工、非银金融、动力电池）在近期表现出了相对的活跃性，主要得益于其前期调整较多，以及景气已经见底且近期有改善的趋势。
（1）军工：“十四五”后期订单有望逐步下发
三中全会强调百年强军目标，“十四五”后期订单有望逐步下发；军工国改平稳推进，军队人事调整与相关制度改革逐步落地，积压叠加新增需求，行业订单和业绩增速有望企稳回升，或将开启第二轮结构性复苏。
细分领域维持景气。船舶、航空方面，“十四五”需求提供稳定支持，大周期带动业绩修复。航发方面，产品谱系逐步丰富，产能质量瓶颈双突破。新域新质方面，低成本无人化智能化大势所趋，新质生产力民用空间蓄势待发，有望成为新周期的优先投入方向。商业航天方面，我国重复使用运载火箭首次10公里级垂直起降飞行试验圆满成功，南商发二号发射工位完成发射条件建设，“G60”星座首批卫星发射计划确定，技术发展硕果累累，相关上市公司业绩有望迎来兑现。
中期来看，地缘政治风险加剧，军费投入边际增加是大势所趋。俄乌冲突、巴以冲突长期化，其他热点地区风波不断，2024年全国财政安排国防支出预算16655.4亿元，增长7.2%，高于GDP预计增幅5%，国防军费保持稳健增长。俄罗斯等传统军贸大国出口缩减，我国“三航”装备技术发展迅速，产品竞争优势不断提升，军贸短期内有望持续增长，进入下一个贸易顺差期。
（2）非银金融：全A交易额同比负增约40%；保费回升
券商：交易活跃度方面，截至8月28日，8月万得全A指数跌幅达-3.45%，月内震荡回落；A股周度日均交易额低于去年同期，降幅达约40%，本月以来环比下滑，处于5年低位。微观流动性方面， Wind数据显示，以基金认购截止日作为统计口径，截至8月23日，2024年以来新发股票型和混合型基金共478只，新基金发行份额累计1265.8亿。
短期来看，在宏观流动性基本充裕，而投资者风险偏好处于下行阶段的背景下，证券板块行情启动需要行业政策的催化。下半年值得关注的政策包括公募费改三阶段工作的落地和陆家嘴论坛提及的科创板8项改革措施，若内需政策能有效发力，叠加资本市场各项改革措施效果逐步显现，市场有望触底反弹，带动自营、经纪业务高弹性。
保费收入：炒停售下负债同比高增。负债端，7月险企共取得原保费收入3956.0亿元，同比+12.7%，较6月下行0.3pct。金融监管总局发布《关于健（金麒麟分析师）全人身保险产品定价机制的通知》，明确自9月1日起，新备案的普通型保险产品预定利率上限为2.5%。自10月1日起，新备案的分红型保险产品预定利率上限为2.0%；新备案的万能型保险产品最低保证利率上限为1.5%。资产端，下行压力趋缓，7月以来，1年期/10年期国债到期收益率分别上行0.03pct/0.01pct。
（3）动力电池：储能需求修复，备货旺季，8月排产上行
7月我国动力电池装车量41.6GWh，环比下降2.9%，同比增长29.0%。结构上，降本需求下磷酸铁锂继续占优三元电池装车量11.4GWh，占总装车量27.3%，环比增长2.3%，同比增长7.5%；磷酸铁锂电池装车量30.1GWh，占总装车量72.5%，环比下降4.8%，同比增长39.2%。
金九银十备货旺季，叠加储能需求恢复，产业链排产环比上行。锂方面，本月价格环比-12.7%，8月需求提升，供需压力略有缓解但仍过剩，价格预计震荡偏弱。中游材料方面，8月三元材料排产预期环比+5%，电解液、隔膜等环节排产亦有提升，但整体供大于需、价格预计仍低位震荡。电池方面，金九银十备货旺季，叠加储能需求强劲、环比提升，电池8月排产环比预期提升0~6%，9-10月份预期也将环比上行。
由于内需景气的整体确认见底尚需时间，因此投资机会更多会先从预期景气见底和估值修复展开，预计机会线索会相对多元，同时也包含风险偏好与主题投资机会。
催化加速，期待新气象
消费电子：备货旺季来临，期待9月新品
消费电子迎备货旺季。6月国内手机出货量同比+12.5%，苹果降价促销，叠加低基数，出货量同比约+11%；苹果24Q2营收/利润超预期，将于10月发布Apple Intelligence，支持iPhone15 Pro系列及后续机型，有望推动换机潮，预计新款iPhone出货量较上款提升+10%，期待9月苹果新品发布会/华为三折屏。 PC方面，24Q2全球出货量同比+3%，AI PC出货量占比达14%，微软发布全新Copilot+PC，市场预期AI PC换货潮或于24H2启动；新业务AR/VR方面，7月VR/AR渗透率1.73%，活跃度低位震荡。
风险分析
（1）数据统计存在误差：报告数据均由Wind数据库、Datayes等数据库导出，可能存在第三方数据库之间口径不一致的偏差问题。同时由于数据存在滞后性，如10月25日披露数据仅反映9月行业情况，因此基于历史数据分析得到结论的指导意义相对有限。
（2）海外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，国内权益市场分母端难免也将承压。
（3）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险面临发酵，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。
说明：本报告源自中信建投研究发展部策略团队所公开发布的证券研究报告
证券研究报告名称：《稳住阵脚，伺机进攻》
对外发布时间：2024年9月1日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
陈 果 SAC编号：S1440521120006
何盛 SAC编号：S1440522090002
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