来源：中信证券研究

　　文|裘翔 秦培景 肖斐斐 杨帆 玛西高娃 李世豪

　　杨家骥 连一席 崔嵘 联系人：徐广鸿

　　宏观价格信号疲软的态势延续，内部政策的应对仍需观察，而外部信号扰动还不足以影响国内政策；9月以来托底资金流入减少，加快股价充分反映市场预期，磨底过程有望缩短，增量政策出台前预计短期资金博弈仍将主导市场；配置上，建议延续红利加出海的底仓，耐心等待拐点信号。首先，从三大信号的变化来看，价格信号方面，核心CPI接近历史最低水平，房价仍处下跌趋势；外部信号方面，美国经济未出现衰退迹象，美联储9月或开启“风险管理式”降息，美国大选局面依然焦灼，预计最后阶段才能见分晓；政策信号方面，当前内需疲软的环境下，若房地产行业继续不受控下滑可能产生外溢风险，未来可能会加大货币政策力度以抑制地产风险扩散。其次，从市场磨底的阶段来看，近两周中央汇金持续缩减购入股票型ETF的规模，“托底”性质资金流入的减少可能会加快股价充分反映市场预期和情绪的进度，缩短A股的磨底期。最后，从配置策略来看，在经济基本面依旧偏弱、长久期国债利率不断下行的环境中，红利的底仓价值依旧存在，但在结构上要规避有基本面波动风险的品种；同时，目前已充分反映海外衰退和贸易摩擦风险的出海板块中的优秀公司具备配置价值。

　　宏观价格信号疲软的态势延续

　　物价方面，8月CPI在食品价格超季节性上涨带动下有所回升，但是核心CPI同比仅有0.3%，是有数据统计以来仅次于2020年初的最低水平，环比仅有-0.2%，是有数据统计以来最差的8月读数表现。拆分来看，交通工具、通信工具、家用器具三大耐用消费品价格仍然大幅低于历史季节性均值水平，此外，去年以来增长始终较强的服务业CPI出现了边际降速的迹象。房价方面，当前二手房价格仍呈现持续下行态势。根据全国城市二手房冰山指数，9月第2周（9月2日至8日）全国20个一线及新一线城市月环比均处于下跌状态。根据贝壳APP数据，我们跟踪的75个样本城市二手房成交套数在9月第二周为16818套，比“517”新政前的水平还低了约10%。

　　国内政策的应对需观察，未来可能

　　加大货币政策力度以避免地产风险扩散

　　当前面对内需疲软和地产持续下行风险，政策应对方式和力度极为重要。保持银行业合理的净息差水平是金融稳定的重要部分，但在当前也成为制约按揭利率下行以及充分降低居民实际借贷成本的掣肘。不过，从海外国家和地区的案例来看，房价下跌的初期银行按揭拖欠相对稳定，但房价的持续下行最终会带来一个不良贷款率迅速抬升的阶段，银行资产负债表会直接受损。中信证券研究部银行组选取国有四大行样本住房抵押贷款支持证券（RMBS）测算一线城市、二线城市、其他城市涉房敏感性贷款分别约3.3万亿、8.4万亿、13.6万亿元，在极端假设情景下，若未来1年房价跌幅20%，敏感型涉房贷款损失约1.9万亿元，占2024Q1上市银行净资产比例接近6.1%。为解决上述问题，试图维持净息差去防范风险的意义极为有限，更重要的还是遏制资产价格的超调。大体上可以有两种思路：一是迅速压低按揭利率，让存量按揭利率和新增按揭利率尽可能保持一致，遏制提前还贷潮，并且尽可能促使按揭利率靠近租金回报率甚至倒挂，使房屋重新产生净现金收益，从而稳定需求；二是加大收储力度，减缓房价下跌的速度，同时充分释放刚需和改善型需求，逐步修正住宅估值。考虑到第一种思路可能需要在短期内大幅下调按揭利率，实际执行过程中难以一次性实现，因此可能需要多管齐下的政策组合才能避免地产风险进一步扩散。

　　外部信号扰动还不足以影响国内政策

　　1）美国经济暂未出现衰退迹象，美联储9月或开启“风险管理式”降息。美国8月新增非农就业人数“不温不火”，主要贡献来自服务业，失业率基本稳定，薪资增速达到3.8%，高于市场预期。中信证券研究部海外组认为，在通胀放缓但有“瑕疵”、就业降温但有韧性的背景下，美联储仍然处于“风险管理式”而非“危机应对式”的决策框架之中，在呵护劳动力市场状况的同时也要兼顾尚存粘性的物价环境，尽量减小通胀卷土重来的风险。因此，美国当前的就业和通胀形势并不足以促使美联储“趋势性”降息来支持经济，未来美联储的货币政策操作很可能是类似上世纪九十年代“相机抉择”的方式，有降有升。在美联储这种操作模式下，预计中美的无风险利率差异在未来一段时间内仍将维持，中国的货币政策空间也很难在短期内迅速打开，美联储降息只是边际上缓解了人民币汇率的压力，增加了未来一段时间中国货币政策操作的弹性。

　　2）美国大选的局面依然焦灼，预计最后阶段才能见分晓。哈里斯与特朗普第一次电视辩论并未有太多实质性的变化，哈里斯在辩论中宣传其经济补贴政策、堕胎权保障、对美国盟友的承诺，特朗普再度强调自身在关税、边境、能源等领域的一贯政策主张，辩论内容整体更偏向情绪渲染和相互攻击。两位候选人都没有提出新的对华政策，也未将对华政策作为主打的竞选策略。在对华贸易政策上，根据中信证券研究部海外政策组和宏观组的测算，在极端情形下，简单静态测算特朗普宣称的加征60%关税的政策如果落地，对我国出口拖累可达8.3个百分点，但考虑到2018年后不少企业借道转口或是海外建厂已经对此做了应对，预计实际冲击远小于此极端情形；民主党的对华竞争思路更加系统，美国或将持续推动“近岸”和“友岸”替代产业链建设，目前对关税的事实豁免可能持续减少，对全球产业链格局产生更为深远的影响。首次辩论后，根据Real Clear Politics（RCP）的平均民调数据，截至9月15日哈里斯在总体民调上以49.0%微弱领先于特朗普的47.3%。但从大选民调的历史规律来看，这个差距完全处于误差范围内。从过去五届美国大选的最终结果看，民主党通常要在普选票上领先3个百分点以上才能确保获胜，从过去两届大选来看，民调数据始终对特朗普的支持率有一定低估，并且临近大选往往会出现频繁的超预期事件。我们认为当前的大选局势仍然焦灼，未来美国新一届政府对华贸易政策也依然存在不确定性。

　　磨底过程有望缩短，增量政策

　　出台前短期资金博弈仍将主导市场

　　我们测算最近三周中央汇金购入股票型ETF的规模分别为364亿元、143亿元和20亿元，9月以来流入规模明显放缓，资金平衡打破后市场调整速度也有所加快。不过我们认为资本市场价格信号加速出清也并非坏事。以港股为例，过去1个月恒生指数和恒生科技指数的累计收益率达到1.5%和2.8%，而上证指数和万得全A分别是-6.0%和-5.3%，同样对应的是宏观基本面的恶化，但港股表现明显更强。今年以来南向资金已累计净买入港股超过4400亿元，36周当中有33周是净流入状态，港股核心蓝筹股的年内表现也远好于A股蓝筹股。这种宏观基本面一致但股价走势分化的情形，充分说明了市场价格只要能够充分出清并反映悲观预期，完全可以在整个宏观经济企稳前出现结构性的分化和机会，甚至指数层面的拐点可以提前于基本面见底。但如果港股提前完成调整，可能会持续地虹吸A股资金。对A股市场而言，在尚未实现充分出清的情况下，如果没有重大的政策变化来扭转投资者预期，磨底的过程大概率还会持续，短期博弈资金是驱动和主导市场的主要力量。预计9月下半月美联储降息后，国内政策发力与资金博弈反弹的行为或将出现阶段性共振。

　　红利范围“缩圈”，但红利加出海

　　的底仓配置依旧是最佳选择

　　1）红利的底仓价值依旧存在，结构上要规避有基本面波动风险的品种。近期红利资产的持续回调主要有两方面原因。首先是投资者对红利类资产的基本面产生了担忧。中报季银行板块部分公司资产负债表边际出现恶化，7月开始国内用电增速明显放缓，部分中字头央企中报经营性现金流出现明显恶化。其次是短期交易层面的变化。近几周中央汇金持续缩减了购入股票型ETF的规模，同时出现了扩大购买范围的迹象，中证1000和创业板相关ETF也出现了成交异常放大的情况，由于此前红利类资产涨幅较大、预期过于一致，对于参与其中的短线资金和量化资金而言，一旦发现趋势放缓或风格轮动，很可能会迅速撤出，从而放大波动。然而我们认为，配置红利的逻辑仍然没有变化，在经济基本面依旧偏弱、长久期国债利率不断下行的环境中，能够提供稳定现金回报的红利资产依旧是稀缺资产，只不过要规避基本面有明显负面预期的品种。

　　2）配置上延续红利加出海的底仓，耐心等待拐点信号。当前依然建议聚焦红利与出海两条主线，待市场拐点出现后再转向绩优成长和内需主线。具体品种方面，预计红利策略将会持续分化，红利低波类资产建议继续关注自由现金回报率稳定的水电、核电，保费稳定增长的财险。此外，我们认为后续国内出口并不会如市场预期迅速恶化，目前已充分反映海外衰退和贸易摩擦风险的出海板块中的优秀公司重新具备配置价值，这些公司相对集中在机械、家电和商用车板块。后续随着政策、价格和外部三大信号继续逐步验证，预计配置的重心将再度转向绩优成长和内需，建议重点关注电子（智能驾驶和半导体自主可控）、机械（设备更新改造和出海竞争）等制造业龙头，反腐影响充分定价后的医药（产业整合、出海破局），以及港股的互联网和消费龙头公司。

　　风险因素

　　中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。