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来源：一凌策略研究
民生策略团队
【报告导读】政策转向、全球流动性宽松、仓位回补与历史低位的估值共同促成过去两周A股的反弹。在国内外出现需求共振修复的环境中，上游资源品仍是更为受益的品种。历史上看，A股牛市的逻辑从来没有重复过，而当历史上存在可类比的牛市经验时，反弹往往不可持续。中国经历了去金融化，制造业在愈发复杂的国际环境下更加显现其价值，这也许是未来真正“中国故事”的蓝本。
Summary
摘要
1 市场反弹的原因与位置。
在本轮中国资产的快速上涨，其背后是四大因素的共振：一是政策在财政、居民收入、房地产业、金融业等领域的要求都出现了一些变化；二是北上、两融等市场参与者配置于A股资产的头寸相对较少；三是全球流动性压力缓解；四是A股估值水平相对较低。在经历了两周的反弹后，沪深300指数PE已修复至历史中位数以上，PB也从接近历史最低值修复至历史20%分位数以上。从仓位回补的角度来看，9月24日以来北上资金净买入512.3亿元，两融资金余额增长247.9亿元。值得注意的是本轮反弹中北上资金更有可能是引领者，当前以两融为代表的趋势力量正在加强。
2 全球实物需求修复在途。
当前国内需求端开始出现边际企稳的信号，市场投资者正期待政府侧的发力将托住中国实物需求的底部。海外来看，美国劳动力市场出现进一步企稳的迹象，新增非农就业人数已连续上升3个月，且时薪同比增速也连续2个月上升。在经济软着陆下需求回升、供应链扰动的潜在影响加大、中东地区地缘政治冲突加剧等因素的共同作用下，全球出现二次通胀的可能性正在变得愈发现实。在国内外需求修复共振的环境中，上游资源品可能是更为受益的品种：从2021Q2海外物价出现明显增长后，除黄金外其他大宗商品价格上涨速度均跑输物价增速。这意味着相对于全社会物价变化和其中下游的价格水平，大宗商品实际价格可能已经处在阶段低位，如果资本市场定价的国内外需求共同向上修复的情境为真，上游资源品仍是确定性受益。
3 牛市最需要“新的故事”而不是历史的经验，90年代以来A股牛市的逻辑其实从来没有重复过：
1999-2000年的牛市中，核心驱动力是海外科技映射和国企三年脱困计划的前景；在2007年的牛市中，其背后的中国故事是“美国消费，中国制造”的设想；2009年牛市的背景是“四万亿”财政刺激让中国成为世界经济增长的火车头；2014-2015牛市背后是货币政策的转向与大众创业、万众创新的导向的共振；2019-2021年初牛市背后，是持续的金融化、房地产财富效应累积至顶峰。市场投资者喜欢将当下和历史对比，从历史发生过的的故事中去为当下的市场寻找牛市的理由，但一个朴素的规律是：历史上的牛市逻辑从来没有重复过，每一轮牛市都有自己的故事。而在历史上存在可类比的经验时，这种反弹往往是短促而不可持续的，比如2019年1季度，大量低位修复的资产以2015年流动性驱动的牛市为蓝本，其实行情持续性很弱，2019年以后的行情往往与之关联不大。牛市行情的主导行业，本身应该就藏在新的故事之中。
4 放下踏空焦虑。
股票投资的三大收益来源：企业盈利、央行释放的流动性以及同其他投资者的博弈。历史上看，同其他投资者的博弈其实是最不重要的变量，踏空并不可怕。但由于目前个人投资者和外资涌入的现象，带来的“踏空焦虑”却是当下市场的主要关注。专业机构投资者可以接受交易尺度的踏空，真正不能接受的是在前两个因素上踏空。全球的竞争、冲突与走向“平等”的过程，本身又在让实物消耗进一步增加，实物资产相对价值上升；中国经历了去金融化，其制造业在愈发复杂的国际环境下更加彰显其价值。这也许是未来真正“中国故事”的蓝本。在我们认知的未来中，中国需求韧性的回归和海外软着陆的场景愈发清晰，我们的优先推荐：能源（煤炭、油）、有色（铜、铝、黄金）、船运（油运、造船、干散）。看好大金融板块的持续修复：银行、保险、券商。根据我们的报告《产能周期：去金融化下的挑战与机遇》，部分制造业格局优化开始出现：家电、农化制品、商用车。此外，在政策组合拳落地后，基于中国居民资产负债表不再收缩的假设，推荐消费者服务、建材和航空板块的低位修复仍会继续。
风险提示：国内经济修复不及预期，海外经济大幅下行。
报告正文
1 市场反弹的原因与位置
自2024年9月24日以来，A股市场出现明显的反弹，快速上涨的势头在国庆节前的最后一个交易日得到延续。在本轮中国资产的快速上涨，其背后是四大因素的共振。
第一是政策层面上的转向。在前期周报《“又一次放开”：反弹是主基调》中我们已经指出，央行与政治局会议的“政策大礼包”意在放缓此前持续推进的“去金融化”进程。在9月26日公布的政治局会议通稿中，对财政、房地产、居民收入等问题提出了明确的要求：就财政支出来说，政策定调是保证必要的财政支出，切实做好基层“三保”工作；对于房地产问题，首次明确提出要促进房地产市场止跌回稳的要求；对于居民收入问题，在此前共同富裕的主基调下，此次政策端也明确了要着力促进中低收入群体增收。此外，对金融业的重视程度也有所提升，在新华社报道《为经济社会发展大局提供有力金融支撑——新中国成立75周年金融业发展成就综述》中，开篇就强调了金融是国之重器。
第二是以北上资金、两融为代表的部分市场参与者配置于A股资产的头寸处于低位。北上资金自今年6月以来持续净流出，在本轮市场反弹前，北上累计净买入规模接近2023年以来的最低值。类似的，两融活跃度自4月以来也在持续回落，其中融资余额在9月末市场反弹前已处于过去三年中的最低值。
第三是美联储降息后全球流动性好转。自从9月18日的FOMC会议降息50BP以来，此前受日元套息交易反转等因素导致的全球市场流动性紧张的情况有了明显的缓解。反映全球主要银行进行美元融资利率水平的3个月BSBY利率与3个月OIS利率之间的利差在9月18日之后明显收窄，表征全球美元流动性已经有明显好转，当前两者利差已回落至5BP这一年内低点水平。第四是A股估值水平较低。在本轮市场反弹前，沪深300指数的市盈率历史分位数不到20%，市净率更是接近历史最低水平。与其他国家横向比较来看，无论是和欧美日等发达经济体的股票市场比较，还是和印度、越南这些亚洲新兴经济体相比，中国相关资产的PE、PB估值水平都明显要更低，相对来说具有更高的性价比。
在上述四个因素的共振之下，A股及港股市场从9月24日起出现强烈反弹。从估值位置来看，至9月30日沪深300指数PE（TTM）估值已恢复至历史中位数以上，PB（LF）估值也从接近历史最低值的状态修复至历史20%分位数以上。值得注意的是，本轮A股反弹中市盈率修复程度强于市净率修复强度这一特征的出现，其原因在于A股市场资本回报率的下降。过去两周，北上、两融等市场参与者也在大幅回补中国资产头寸：9月24以来，北上资金净买入512.3亿元，两融资金余额则增长了247.9亿元。有意思的是，在北上资金持续净流入的情况下，北上买卖成交额占全A总成交额的比重先升后降，融资买入额占全A总成交额的比重则在9月25日后出现明显放大。这背后可能反映的是本轮反弹中北上资金是引领者，当前以两融为代表的趋势力量正在加强。与此同时，外资对A中国资产的回补也一定程度上造成了全球市场“跷跷板”特征的出现：本周A股和港股市场仍在延续此前快速上涨的态势，但海外除美股在震荡中略有上涨外，全球其他主要发达及新兴经济体股票市场均有不同程度的回撤。
2 国内外需求修复共振，上游资源品仍将受益
当前国内需求端开始出现边际企稳企稳的信号。本周国家统计局公布的制造业PMI由8月的49.1回升至49.8。从分项上看，新订单分项读数从今年4月以来持续收缩后首次出现扩张，前期大幅回落的出厂价格分项也有明显的回升。未来可以期待的情境是中央政府与地方政府财政发力带来国内需求的回升。9月26日的政治局会议明确指出：要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用；同时强调要把促消费和惠民生结合起来，促进中低收入群体增收，提升消费结构。从国债与地方政府债的融资数据来看，今年8月、9月政府部门净融资额分别为1.8万亿和1.5万亿人民币，政府部门作为新加杠杆主体的特征开始显现，同时也扩大了财政在民生等领域的发力空间。
海外来看，出现软着陆+二次通胀情境的可能性正在增加。美国劳动力市场出现进一步企稳的迹象：本周公布的9月美国新增非农就业人数达25.4万人，已出现3个月的上升，同时美国劳动力平均时薪的同比增速也出现连续2个月的上升。9月美国非农就业人数的增长中，有约80%来自于服务业。结合此前美国PMI数据来看，当前美国服务业的增长仍然有着较强的动能，同时美国制造业也出现一些企稳回升的迹象。此外，供应链扰动的潜在风险对美国的影响也值得关注。最近几个月美国供应链压力有所回升，受此前美国东部港口工人筹划罢工等因素的影响，美国西海岸洛杉矶港、长滩港的集装箱吞吐量在8月和9月持续创下历史新高；当前美国东部港口劳资双方只是达成了初步协议，在美国国内整体工资增速开始上升的背景下，日后在不同领域出现新的罢工活动的可能性也在上升。在经济软着陆下需求回升、供应链扰动的潜在影响加大、中东地区地缘政治冲突加剧等因素的共同作用下，美国出现二次通胀的可能性正在变得愈发现实。
在国内外需求修复共振的环境中，上游资源品可能是更为受益的品种。投资者的普遍印象是，在2021Q2海外物价出现明显增长后，相应大宗商品价格也出现了同等幅度的增长。然而实际情况却是，受国内外需求不足等因素的影响，除黄金外其他大宗商品价格上涨的速度均跑输美国物价的增速。这意味着相对于全社会物价变化和其中下游的价格水平，大宗商品实际价格可能已经处在阶段低位，如果未来出现国内外需求共同向上修复的情境，那么对于上游资源品来说是更为有利的环境。
3 牛市的持续性与其背后的中国故事
历史上看，90年代末以来A股市场历次牛市出现的背后，其驱动力往往都对应着一个以中国经济为基础的中国故事。
在1999年中至2000年中的A股牛市中，其背后的驱动力是中国在1999年开始着手准备开设创业板（之后2001年时被暂停），中国资本市场将会拥有类似于美国纳斯达克的科技板块，科技映射开始兴起；同时，国企三年脱困计划持续推进，企业效益提升的前景让投资者更为期待。
在2007年的A股牛市中，其背后的中国故事是“中国制造、美国消费、原材料国家提供原材料的”设想。在美国房地产市场持续高景气的环境下，中国出口增速维持高位，航运需求持续增长，中国制造业快速增长与全球需求增长相匹配的环境推动当时A股牛市的形成。
2009年的A股牛市，其背景是“四万亿”财政刺激政策出台后，财政政策支持下以基础设施建设为代表的固定资产投资增速的快速增长。在全球经济走弱的环境下，中国成为拉动全球经济增长的火车头。
2014年末至2015年中的牛市，其驱动力一方面来自于货币政策由之前的紧缩转向为宽松，另一方面来自于大众创业、万众创新的政策导向。在当时形成了以TMT、网络科技股领涨的牛市。
2019年至2021年初的牛市，其背后是中国自2010年以来持续的金融化、房地产财富效应累积到一个新高度后形成的核心资产牛市。值得注意的是，在2019年初央行开启降息周期的时候，有投资者认为这一轮牛市的驱动力和2014年时是相似的，形成前期TMT板块资产价格的上涨；但从事后来看，2019-2021年A股市场是核心资产的牛市，与之前相似的原因往往不能形成牛市上涨的核心驱动力。
当前属于A股的中国故事可能是：在全球地缘政治冲突愈发激烈的背景下，经历了去金融化洗礼后的中国经济，正呈现出1930年代经历大萧条脱虚向实的美国经济的特征——在国际政治冲突愈发尖锐的环境下，制造业作为经济发展核心驱动的国家能够更好地兼顾经济发展和国家安全两大核心利益诉求。回到当前来看，9月24日以来的政策组合拳意在延缓去金融化过程中对需求收缩的影响，在稳定居民资产负债表的同时，提升政府部门进行加杠杆的能力。如果投资者认为在之后的一段时间内国内居民部门资产负债表不再收缩，同时受损行业估值能回到2023Q1提前还贷潮出现之前的水平的话，那么在这一假设下，消费者服务、食品饮料、建材行业的修复空间将会比较大。这是近期该类资产出现低位修复和反弹的原因，前提就是盈利能力需要得到系统性修复。但是更有可能的假设是：中国去金融化告一段落，但是过去的增长模式仍然不会回归，低位资产修复后，仍然需要寻找市场主线。
4 中国牛市需要新的中国故事
政策转向、市场参与者头寸回补、全球流动性压力缓解与中国资产估值较低等因素的共同带动下，A股市场在过去两周出现明显的反弹。在当前中国资产的估值已经明显修复的情况下，前期的动量效应不是未来牛市的原因。股票市场收益来源：企业盈利，央行释放的流动性、以及同其他投资者的博弈。牛市，指的是广泛而不可阻挡的资产价格上涨，它不单需要一时的狂热，更需要的是一个远景让所有人为之奔赴。市场投资者总是将最近的上涨去类比历史上的牛市行情，却忽视了一个现象：过去每一轮牛市的逻辑，其实再也没有重复过，这次也一样。如果还有历史上一模一样的市场，那它大概率只是一个资产价格的短期大幅波动。
从这个意义上来看，就像在2019年1季度，中小市值小票的暴涨短期踏空看起来让人焦虑，那就是一轮市场以为的“牛市复现”行情，但实际上真正不能踏空的却是2019年下半年开启的高端制造+核心资产行情。那么同样的，这一轮投资者真正关注的，应该是“中国故事”到底是什么？
在我们认知的未来中，中国需求韧性的回归和海外软着陆的场景愈发清晰，实物资产在二次通胀中的轮廓正在显现，我们的优先推荐：能源（煤炭、油）、有色（铜、铝、黄金）、船运（油运、造船、干散）。看好大金融板块的持续修复：银行、保险、券商。
根据我们的报告《产能周期：去金融化下的挑战与机遇》，部分制造业格局优化开始出现：家电、农化制品、商用车。
此外，在政策组合拳落地后，基于中国居民资产负债表不再收缩的假设，推荐消费者服务、建材和航空板块的低位修复仍会继续。
5 风险提示
1）国内经济修复不及预期。如果后续国内经济数据修复不及预期，那么文中关于国内需求恢复的基准假设便失效。
2）海外经济大幅下行。如果海外经济超预期下行，那么衰退预期之下海外需求预期将会大幅下行。
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