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来源：开达策略知行
摘 要
核心结论：地量行情的本质是资金行为的进一步“缩圈”，继24年以来A股与美股“脱敏”走独立行情后，近期的地量行情下市场进一步与分子端“脱敏”——7月以来，重要经济数据发布后市场日内波动下降，等待地量之后的波动放大。
投资启示：1）空间角度看，当前地量水平去除新股影响后，仍显著高于2018年Q4的最低值，大约相当于2018H1、2019的中枢，如以2024/8/14的全A成交额为3700亿元（去除新股后可比口径），仍远高于2018年Q4地量水平的中枢低点（2273亿元）；2）时间角度看，2018年下半年的地量行情中，地量后一个月左右现地价，地量行情维持一个季度左右。3）行业结构看，去除新股影响后可比口径下，大多数行业地量水平仍高于18年低点，而银行、出版、电力、煤炭开采、工业金属等具备一定红利属性的板块和食饮、汽车等消费类板块当前地量水平和18年最低点类似，且绝对水平也偏低，从量能水平看可能是率先“到位”的方向。
地量行情是一种资金面现象，本质是市场分歧缩小，背后可能是对分子端的“脱敏”
24年以来，A股便与美股“脱敏”走独立行情；7月以来，重要经济数据发布后市场日内波动下降，说明市场对自身的基本面数据趋于钝化，对于数据都当作“预期内”看待。事实上，缩量的过程代表一种低分歧的资金行为，等待分歧加大。
地量行情的空间：按可比口径测算，当前A股地量水平大约相当于2018H1、2019的中枢，仍高于2018Q4的低点水平。2024年8月14日，去除新股后的全A成交额为3700亿元，仍远高于2018年Q4地量水平的中枢低点（按20MA测算为2273亿元）。
地量行情的时间：在2018年的地量行情中，地量后一个月左右现地价，地量行情维持一个季度左右。
在剔除新股影响后，部分红利和消费行业缩量水平可能“到位”
大多数一级行业地量水平仍显著高于2018年的低点，而地量水平低于18年的电子、国防军工等则在2018年-2024年经历较大个股涨幅，不能和2018年直接比较。
二级行业看，银行、出版、电力、煤炭开采、工业金属等具备一定红利属性的板块和食饮、汽车等消费类板块当前成交额/自由流通市值的水平和18年最低点类似，且绝对水平横向比较也偏低，从量能水平看可能是率先“到位”的方向。
投资策略：把握消费板块波动率阶段放大机会，长期仍看“耐心资产”
等待地量之后的波动放大，把握消费阶段大波动：首先，8月以来的A股行情展示出市场对内需政策预期的高度敏感性：1）在7月30日的政治局会议通稿中，提振消费相关表述位于各领域细分政策之首，提出“把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手，支持文旅、养老、育幼、家政等消费”。2）7月25日，《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》中明确对涉及领域的1500亿资金，对内需支撑政策的中央与地方的资金分担作出了安排。第二，内需类消费板块在24H2可能反复的海外衰退交易+美国大选交易中相对出海链或占优。第三，当前主动偏股公募基金连续5个季度赎回，而最新24Q2数据显示消费板块主动减仓较多，拥挤度已明显缓解。长期来看，高股息超额反转条件或有两类：一是长期国债利率中枢不再下行，二是高股息板块股息率进一步提升受阻。长期风格切换需耐心等待更多右侧信号，具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估。
风险提示：1 ）过去历史经验仅供参考；2 ）行业跨期比较仍存在不可比因素，仅供参考；3 ）政策出台和落地具备不确定性。
目 录
内容目录
1． 地量行情的时间与空间
1.1． 当前地量行情如何对应2018年
1.2． 哪些行业当前地量水平已达到2018年低点
1.2.1． 跨期行业比较的注意事项
1.2.2． 大部分行业成交额水平高于18年地量，红利类行业则较为接近18年地量
2． 行业比较之资金面：北向交易盘加仓银行、减仓电力设备
3． 行业利润预期&估值：全A估值（TTM）34%分位，增速预期仍低
3.1． PB-ROE视角看行业：全A低PB对应低ROE
3.2． 申万一级行业预期利润&估值
4． 风格日历效应跟踪：历史经验看，小盘、红利或占优
5． 行业拥挤度与超额收益：消费短期超额较高
6． 风险提示 17
正 文
1． 地量行情的时间与空间
1.1． 当前地量行情如何对应2018年
2024年8月以来，A股连续创成交额地量：8月9日两市成交创出5659亿的地量，8月12日、8月13日全A连续创4987亿元、4799亿元的新低；此前的最低量是22年12月（疫情放开时期）的5751亿，再往前是22年9月30日的5616亿，继续往前追溯则是20年5月的5237亿。近期的地量水平是2021年以来的新低。对近期A股的地量行情我们有如下思考：
1） 地量行情是一种资金面现象，本质是市场分歧缩小，背后可能是对分子端的“脱敏”。我们在《如何看待A股近期的“独立行情”》（外发日期：2024/8/8）中指出，24年以来，A股便与美股“脱敏”（图1）走独立行情，主要原因一是其在AI产业趋势的行情中涉及的个股市值相对较小，二是内需和供给格局可能是当前A股更重要的因子。而近期的地量行情是更进一步的“脱敏”——7月以来，重要经济数据发布后市场日内波动下降（图2），说明市场对自身的基本面数据趋于钝化，对于数据都当作“预期内”看待。事实上，缩量的过程代表一种低分歧的资金行为，等待分歧加大。
2）地量行情的空间：按可比口径测算，当前A股地量水平大约相当于2018H1、2019的中枢，仍高于2018Q4的低点水平。从实际成交额口径看，当前成交额/自由流通市值水平显著高于2018年Q4的低点（图3）。考虑到2018年后存在大量新股发行，A股扩容后全A股池与2018年可能不可比（我们在《红利落，万物生——风格切换的一些思考》（外发日期：2024/8/2）指出，高市值个股往往对应更高的资金敏感性，即更低的换手率水平），我们去除2018年后发行的新股以可比口径重新测算，发现当前地量水平更类似2018H1、2019，仍显著高于2018Q4（图4）。2024年8月14日，去除新股后的全A成交额为3700亿元，仍远高于2018年Q4地量水平的中枢低点（按20MA测算为2273亿元）。
3）地量行情的时间：在2018年的地量行情中，地量后一个月左右现地价，地量行情维持一个季度左右。2018年9月17日，全A创当年最低成交额2067亿元，而全A当年最低价于2018年10月19日创出；且2018年9月-2019年1月，全A成交额中枢（20MA）在2200亿-3600亿之间震荡。
1.2． 哪些行业当前地量水平已达到2018年低点
1.2.1． 跨期行业比较的注意事项
指数层面的最低点预测较难，但从行业结构看，部分行业可能率先形成一个不断震荡的底部区域，其中一小部分品种率先出清反转。本节主要尝试寻找哪些行业当前地量水平可能已经与2018年的底部类似。
将一个行业跨期作自身类比有两类问题：一是当前与2018年时隔6年，期间部分行业大量新股入池，虽行业名称仍一致，但是当一个行业新加入股票占比超过50%以上，我们很难认为其与2018年可比（如图6的美容护理）；二是行业自身有产业生命周期和宏观逻辑变化，例如新能源在2018年-2024年即使除去新股上市影响，原股池也经历了很大的市值成长（图5、图6的电力设备），对应的是行业的快速发展；这类行业在资金行为可能也会发生变化——从偏爱初创、高成长类型的资金逐渐换手至偏爱成熟、大市值风格的资金（这与我们在《红利落，万物生——风格切换的一些思考》（外发日期：2024/8/2）所指出的大市值个股可能资金敏感性更强、换手更低一致，见图7-8），导致行业换手的地量水平也和过往不可比。对于第一类问题，我们测算去除新上市个股的可比行业指数；对于第二类问题，我们按图6拆解结果，对原股池本身市值变化较大的行业进行留意。
1.2.2． 大部分行业成交额水平高于18年地量，红利类行业则较为接近18年地量
我们在剔除新股影响后，按与2018年一致的股池测算当前各行业缩量是否“到位”：
1） 大多数一级行业地量水平仍显著高于2018年的低点（图9），而地量水平低于18年的电子、国防军工等则在2018年-2024年经历较大个股涨幅（图6），可能会遇到1.2.1中的第二类问题。
2） 二级行业看，银行、出版、电力、煤炭开采、工业金属等具备一定红利属性的板块和食饮、汽车等消费类板块当前成交额/自由流通市值的水平和18年最低点类似（图10），且绝对水平横向比较也偏低，从量能水平看可能是率先“到位”的方向。
2． 行业比较之资金面：北向交易盘加仓银行、减仓电力设备
2024年8月7日至2024年8月13日净流向前五行业：
北向资金：医药生物、银行、公用事业、交通运输、纺织服饰
融资融券：食品饮料、通信、交通运输、轻工制造、商贸零售
2024年8月7日至2024年8月13日净流向后五行业：
北向资金：有色金属、家用电器、机械设备、电子、电力设备
融资融券：公用事业、传媒、机械设备、电子、计算机
本周（2024年8月7日至2024年8月13日）北向资金流出，主要流入行业为医药生物、银行、公用事业、交通运输、纺织服饰；北向本周净流向-116.01亿元。杠杆资金流出；杠杆资金流入行业前五为食品饮料、通信、交通运输、轻工制造、商贸零售，后五为公用事业、传媒、机械设备、电子、计算机。以两大资金主体合力结果来看，医药生物、银行、交通运输、食品饮料、纺织服饰获得较强共识，而家用电器、计算机、机械设备、电子、电力设备则面临两大资金主体共同流出压力。
3． 行业利润预期&估值：全A估值（TTM）34%分位，增速预期仍低
截至2024年7月24日（下同），A股总体PE（TTM）为15.73倍，2012年以来34%分位；创业板指PE（TTM）估值为25.54倍，2012年以来1%分位；从一致预期角度来看，全A总体PE（2024E）为13.85倍，为2012年以来28%分位。
3.1． PB-ROE视角看行业：全A低PB对应低ROE
从 PB-ROE视角看，全A当前PB分位为2012年以来0%，ROE分位为2012年以来3%，属于低PB对应低ROE分位状态。创业板指当前PB分位为2012年以来9%，ROE分位为2012年以来87%，PB分位- ROE分位为-78%，属于表观低PB对应高ROE分位状态 。
3.2． 申万一级行业预期利润&估值
4． 风格日历效应跟踪：历史经验看，小盘、红利或占优
5． 行业拥挤度与超额收益：消费短期超额较高
6． 风险提示
1）过去历史经验仅供参考；2）行业跨期比较仍存在不可比因素，仅供参考；3）政策出台和落地具备不确定性。
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